Ten Years later … ist nun alles wieder gut?

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Ten Years later … ist nun alles wieder gut?

Nein, keine Sorge, hier geht es nicht um den Rock der 70er Jahre, sondern schon um Wirtschaft und Kapitalmarkt. Aber angesichts der Diskussion, ob die Finanzkrise inzwischen endgültig überwunden ist und die Notenbanken zur „Normalität“ übergehen sollten, wollen wir dieses Mal die aktuelle Lage der Wirtschaft und der Finanzmärkte im Kontext der vergangenen zehn Jahre und damit auch der Zeit vor Ausbruch der Finanzkrise betrachten. Eine derartige Standortbestimmung dürfte einige Hinweise auf die mittel- bis längerfristigen Perspektiven  an den Kapitalmärkten liefern.

Doch bevor wir mit der Analyse starten, wie immer ein Blick auf das abgelaufene Geschäftsjahr. Mit 8,8 % konnte der Degussa Bank Rentenfonds ein hervorragendes Ergebnis erzielen, zumal wenn man die begrenzten Renditechancen an den Rentenmärkten mitberücksichtigt. Zum Teil war die gute Entwicklung natürlich auch eine Reaktion auf das eher durchwachsene Geschäftsjahr 2015/16. Fasst man aber beide Jahre zusammen ist das Ergebnis mit einem jährlichen Wertzuwachs von 4.5 % immer noch sehr ordentlich.

Die außerordentlich gute Entwicklung an den Aktienmärkten in den vergangenen zwölf Monaten spiegelt sich allerdings nicht unbedingt in der Stimmung der Marktteilnehmer wider. Zum einen haben die politischen Unsicherheiten seit dem vergangenen Sommer als sich die Briten für den Brexit, kurze Zeit später die Amerikaner für Donald Trump und zuletzt die Europäer für mehr Populismus entschieden haben deutlich zugenommen. Stärker als die politische wirkt aber wohl die wirtschaftliche Verunsicherung. Hier stehen eindeutig die Notenbanken im Mittelpunkt. Sie haben zur Überwindung der Finanzkrise mit Anleiheaufkaufprogrammen und negativen Leitzinsen gelpolitisches Neuland betreten und damit bei vielen Marktteilnehmern zumindest „ungute Gefühle“ ausgelöst. Befürchtet wird vor allem, dass es infolge der lockeren Geldpolitik zu „Spekulationsblasen“ an den Finanzmärkten und irgendwann steigender Inflation in der Realwirtschaft kommt. Schlagzeilen wie „die längste Zinswende der Geschichte“ zuletzt in der FAZ-Online weisen auf die steigende Ungeduld für eine Rückkehr zu einer „Normalisierung“ der Geldpolitik hin.

Stand der Krisenbewältigung in den USA und dem Euroraum

Mit Einbruch der Finanzkrise 2008 erlebten sowohl die USA als auch Europa zeitgleich einen gewaltigen Konjunktureinbruch wie aus der obigen Abbildung ersichtlich wird. Zur Gegenwehr setzten alle Länder zunächst auf eine Mischung aus nachfragesteigernden Konjunkturprogrammen sowie eine ausgesprochen lockere Geldpolitik. Entsprechend synchron verlief auch die erste Phase der Konjunkturerholung. Dann aber etwa 2011 gingen der Euroraum und die USA unterschiedliche Wege. Während die USA die konjunkturstützenden Maßnahmen wie auch die expansive Geldpolitik beibehielten ließen die europäischen Staaten die Konjunkturprogramme auslaufen und die EZB begann die Leitzinsen wieder anzuheben. Da in dieser Zeit durch die Debatte über die Bonität von Staatsanleihen die Anleihezinsen in den meisten europäischen Ländern kräftig anzogen, kam zu einem kräftigen Rückschlag für die europäische Konjunktur während sich die Erholung in den USA fortsetzte. In der Folgezeit musste die EZB ihre Zinsanhebungen korrigieren, senkte die Leitzinsen gar unter null und folgte dem Beispiel der amerikanischen Notenbank und erhöhte die Liquiditätsversorgung der Wirtschaft durch Anleihekaufprogramme, der sogenannten quantitativen Lockerung. Inzwischen zeigt der Wachstumspfad auch in den Euroländern wieder klar nach oben, doch hat uns die verfrühte Straffung der Geldpolitik im Vergleich zur USA um 3 Jahre zurückgeworfen. Aufgrund des stärkeren Wachstums konnte die amerikanische Notenbank inzwischen eine Normalisierung ihrer Geldpolitik in Angriff nehmen, d.h. die Leitzinsen etwas anheben und die Anleihekäufe einstellen. Bei der Normalisierung geht sie sehr vorsichtig vor, denn trotz der Erholung liegt die Wirtschaftsleistung in den USA aktuell nur etwa 14 Prozent höher als vor zehn Jahren. In Europa bzw. Euroland liegt der Anstieg nur bei 5 Prozent, wobei es eine breite Streuung zwischen den Ländern gibt. Immerhin liegen drei Länder der Eurozone in ihrer Wirtschaftsleistung noch immer unter dem Niveau von vor zehn Jahren.

Rentenmärkte teuer aber nicht spekulativ

Nie waren die Renditen weltweit auf einem niedrigeren Niveau als in den vergangenen zwei Jahren. Auf großen Teilen von Staatsanleihen sind die Renditen inzwischen negativ. Dennoch kann man nicht von einer spekulativen Blase sprechen. Es gibt keine Euphorie an den Rentenmärkten und private Investoren sind alles andere als überinvestiert. Und für das niedrige Renditeniveau sind nicht nur die Zentralbanken verantwortlich. Der Trend fallender Renditen ist inzwischen über 35 Jahre alt und spiegelt säkulare Trends wie fallende Inflationsraten oder auch die demographische Entwicklung wieder. Aber nicht nur von den privaten Investoren sind wenige Gefahren für die Rentenmärkte zu erwarten. Auch eine Normalisierung der Notenbankpolitik muss nicht zu rasant steigenden Zinsen führen. In den USA jedenfalls waren nach Einstellung der Anleihekäufe seitens der Notenbank keine größeren Verwerfungen am Rentenmarkt feststellbar. So verweilt die Rendite 10jähriger Staatsanleihen schon seit drei Jahren in einem Korridor zwischen 1,5 und 2,5 Prozent.

Aktien günstiger bewertet als vor zehn Jahren

Die Kurs/Gewinnverhältnisse an den wichtigsten Aktienmärkten bewegen sich derzeit auf historisch überdurchschnittlichem Niveau. Daraus eine Überbewertung der Aktienmärkte abzuleiten wäre aber voreilig. Für eine korrekte Bewertung muss auch das allgemeine Renditeniveau mitberücksichtigt werden. Die sei an einem Beispiel verdeutlicht. Vor zehn Jahren lag die Rendite 10jähriger Bundesanleihen bei 4,3 % und die Gewinnrendite (Kehrwert des Kurs/Gewinnverhältnisses) des DAX bei  7,1 %. Anleger, die also statt der sicheren Bundesanleihe in den riskanteren DAX investierten wurden mit einer „Risikoprämie“ von 7,1 – 4,3 = 2,8 % entlohnt. Heute ist das Kursgewinnverhältnis des DAX zwar höher und entsprechend die Gewinnrendite mit 5,5 % deutlich niedriger. Da im gleichen Zeitraum die Anleihe 10jähriger Bundesanleihen aber auf 0,5 % gesunken ist werden Aktienkäufer nun mit einer Risikoprämie von 5,5 – 0,5 = 5% belohnt, die fast doppelt so hoch ist wie vor zehn Jahren.

Fazit

Bei der Aufarbeitung der Finanzkrise liegt Europa um Jahre hinter den USA zurück. Daher wird eine Normalisierung der Geldpolitik in Europa noch eine Weile auf sich warten lassen. Zugleich zeigt das Beispiel der USA, dass eine monetäre Kehrtwende auch ohne Verwerfungen an den Finanzmärkten möglich ist. Bei den Performanceperspektiven sind Aktien auch nach dem Kursanstieg der vergangenen zwölf Monate deutlich im Vorteil. Aufgrund günstigerer Bewertung aber deutlich zunehmender Wachstumsdynamik in den Euroländern lassen die europäischen Aktienmärkte überdurchschnittliche Erträge erwarten.

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